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将人民币升值进行到底0脚踏剪板机

发布时间:2022-06-28 05:52:41

将人民币升值进行到底

先理顺以能源为代表的要素价格,再谈人民币升值,正在得到越来越多的赞同声音。

上调能源价格理由似乎很充分:对高耗能产业施加压力,让那些不仅耗能高、污染大,而且还把商品出口到国外的企业关门会让中国经济增长更加持续;高耗能消费方式被迫转变,特别是遏制高油耗的奢侈汽车消费大快人心;激励科技创新,可以想象用太阳能、风能,还有新闻报道中更炫目的新科技替代带来污染的煤炭和石油是多么令人激动的变化;减少了庞大的财政补贴,让国内几家大的石油化工企业尽快摆脱亏损,重新以崭新的姿态站在国际资本市场上,等等。

人民币升值看起来似乎很糟糕:引发了热钱流入,是上一轮资产价格泡沫和宏观经济过热的罪魁祸首;给出口企业带来严重生存压力,出口企业和地方政府怨声载道;外部环境已经恶化,再谈人民币升值只会让当前经济局面难上加难;人民币升值背后有一场国际阴谋。如此等等。

上面这些观点并非闭门造车,很多来自实地调查,数据翔实,证据确凿。是否应该以此为根据选择上调能源价格而不是人民币升值呢?

从专业角度看,不论结论如何,这个判断至少程序上不对。判断宏观问题,且不论实地调查可不可靠,即便是可靠,调查结论也只是局部观点,不足以作为制定政策的合理依据。打个比方,你去调查人民币升值的影响,并希望依此得到相关宏观对策。你自然应该去受人民币升值影响颇深的企业和行业协会调查。能得到什么呢?你知道了企业和整个行业遭受了多少利润损失,减少了多少产出和就业岗位的可靠数字。很遗憾,这只是故事的一小部分。故事的其他部分还有很多,有多少企业和行业在未来会从人民币升值中获利,并增加就业岗位?有多少企业在强大的生存压力下加快创新,并推动企业乃至整个行业的生产率大幅提升?居民从相应的产业结构调整中获得了多少收入分配和消费福利的改善?类似如此未知的重要内容还有很多。在没有故事其他部分的支持下,仅凭局部的调查很容易得到盲人摸象的结论。从经济学专业角度看,处理这类宏观问题正确的程序应该是首先找到一个恰当的宏观分析框架分析问题,确保对问题的认识基本完整一致后,再作调查求证。如果不胜任第一步的理论分析工作而只做后续的调查工作,可以做事实报道,但不能作结论和政策建议。

回到我们开始提出的问题,如果当前的经济环境下在上调能源价格与人民币升值之间选择一个,谁优先?这个问题可以分作三个部分:首先,人民币汇率和能源价格是否都错位了?第二,哪种价格调整更有利于当前的宏观经济稳定?第三,哪种价格调整更有利于中国经济结构调整和可持续增长?回答每个问题之前,我们都会简单讨论一下所用到的理论框架。

人民币汇率低估,能源价格未必

按照一般均衡框架,由供求双方力量所决定的市场化价格在大多数情况下有利于资源配置改善和福利提高。以此理论为背景,我们认为走向市场化的人民币汇率和能源价格对于未来中国经济都是有利的,人民币汇率和能源价格扭曲如果被判断扭曲,都应该纠正。因此,在讨论人民币升值或者上调能源价格之前,首先要回答这两个价格是否被低估。

无论是从最简单的外汇供求基本面力量对比,还是各种复杂的均衡汇率模型测算,再或者是借助汇率决定理论(巴-萨定理,认为贸易品相对劳动生产率进步会带来真实汇率升值),结论都是一致的:目前的人民币汇率被低估。我们还可以检查过去几年所有关于人民币汇率估值方面的研究,绝大部分比较认真的实证研究都认为人民币被低估,鲜有的几个认为人民币没有被低估的观点只有观点,没看到背后严格的实证研究。

判断人民币被低估最大的挑战来自中国资产项目管制,这也是上面所有实证研究没有办法很好回答的问题。背后的逻辑是因为中国资本项目受到管制,所以外汇市场上居民部门对境外金融资产的需求被遏制了,如果考虑到这部分需求,中国外汇市场失衡的局面可能没有那么大,人民币低估程度也没有那么多。

确实很难直接回答这个问题。可以变通地考虑下面这个问题:如果中国货币当局不干预外汇市场,也准许国内居民购买外汇资产,中国的居民和私人企业是否会在过去两年的时间积累1万亿美元财富?如果会,目前的人民币汇率就没有被低估;如果不会,即便开放了资本项目,人民币还是被低估了。2006-2008期间,中国居民储蓄和企业总的存款平均大概30万亿,其中企业存款13万亿,活期存款6万亿,定期存款11万亿。假定企业13万亿存款中有10万亿用于日常的经营活动,剩下3万亿满足投资功能,再假定活期存款一半用于日常生活交易开支,剩下一半满足投资功能,定期存款全部是投资功能,全部算下来的话,出于投资功能的人民币资金大概是17.5万亿。如果这个期间要居民换取价值1万亿美元的外汇资产,与此对应的是大概7.5万亿人民币资产,这意味着中国企业和居民要在短短两年时间里拿出超过40%的本国投资类资产换成外币资产。这应该只可能在金融危机期间发生,而不应该在具备世界前列的经济增长预期且宏观经济相对稳定的局面下发生。

以原油为例,如果人民币低估15-20%,原油价格中的泡沫因素15%-20%,我们很难有信心断言经过双重纠正之后的原油人民币价格依然被低估。目前关于国内油价被低估的证据主要来自两个方面,一是与国际油价相比,中国价格偏低,所以出现了香港到深圳加油的现象;二是国内炼油企业亏损严重,越炼越亏。即便不考虑油价当中泡沫因素的调整,如果选择充分的人民币汇率调整,中国与国际油价就可能基本持平,石油企业也不一定会继续亏损,上述两个支持油价低估的证据不再继续成立。中国原油价格低估问题主要方面并不在于油价本身,而在于人民币汇率低估。

再举个生活中的例子。美国一个汉堡价格大概2-3美元,即便在如今130美元以上的石油高价上一升汽油1个美元多几个美分,汉堡和石油相对价格大于2∶1;中国一个汉堡大概6元人民币,一升汽油6元,汉堡和汽油价格1∶1。这个比较表明中国汽油相对价格远高于美国,或者说中国汽油的相对价格并不便宜。例子也许不很恰当,但告诉我们不要对中国油价低估盲目肯定,也不能认为上调油价就一定对经济可持续增长有利。

即便我们对人民币低估的判断比能源价格低估的判断更有信心,却未必能形成人民币升值优于上调能源价格的结论。毕竟,无论人民币升值还是上调能源价格都是当前宏观经济调控工具箱中的工具之一,需要满足宏观经济调控的总体目标:其一,实现宏观经济向潜在水平的靠拢,消除高通胀;其二,优化经济结构,对内实现合理的产业结构,对外逐步实现贸易平衡。还有,无论是用什么样的政策工具,前提是确保社会稳定,这里理解为不造成严重失业问题。

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